Cơ hội “hạ cánh mềm” cho nền kinh tế Việt Nam?

Nợ xấu của các NH vẫn đang tăng trong nửa đầu 2012. Ai làm banking analyst sẽ thấy khoản phải thu của khách hàng trong BCTC của nhiều ngân hàng tăng mạnh. Họ đã hạch toán những khoản lãi vay mà khách chậm trả (hoặc không thể trả) vào thu nhập từ lãi vay. Thống kê toàn hệ thống con số này hiện là 42.000 tỷ đồng tăng hơn 2 lần so với cuối 2010. Nếu lấy lãi suất cho vay bình quân 14% (cả USD và VND) thì 42.000 tỷ đồng thu nhập từ lãi vay hạch toán sai này đến từ 300.000 tỷ tín dụng không trả được lãi vay đúng hạn nhưng vẫn đang được để ở nợ nhóm 1 (nhóm được phép hạch toán thu nhập lãi vay). Lợi nhuận công bố của các NH đang được bơm thổi từ 2 nguồn:

1. Hạch toán thiếu nợ xấu => hạch toán thiếu dự phòng

2. Hạch toán sai thu nhập lãi vay từ các khoản vay ko còn khả năng trả lãi khi đúng ra các khoản vay này phải được đưa vào các nhóm nợ xấu tương ứng.

Các doanh nghiệp Việt Nam từ NH đến BĐS và các loại hình DN khác vẫn đang trong giai đoạn cố gắng làm đẹp con số lợi nhuận bằng cách che đậy các khoản lỗ thực tế vào các khoản mục: phải thu, hàng tồn kho, xây dựng dở dang... NH và DN đang sống với hy vọng một kịch bản “hạ cánh mềm” rằng 3-5 năm tới, đà hồi phục của nền KT sẽ tự giúp họ xóa dần các khoản lỗ, nợ xấu... và lại rũ bùn đứng dậy sáng lòa.

Cách làm này khả thi trong điều kiện quy mô các khoản nợ xấu là nhỏ so với GDP, và GDP vẫn giữ nhịp tăng trưởng mạnh trong môi trường quốc tế thuận lợi (VN 1998-2000, TQ 1993-1995). Việt Nam hiện nay không có đủ các điều kiện cho kịch bản hạ cánh mềm!

Khi khủng hoảng xảy ra ở Indonesia và Thái, chỉ trong 1 năm 1998, vốn CSH của toàn hệ thống NH đã âm. Các DN BĐS lớn nhất của Thái đã chấp nhận bán tháo hàng tồn kho và book lỗ lớn trong 3 năm liền để thoát khỏi cảnh nợ nần, duy trì sự tồn tại. Mặc dù vậy, nợ xấu trong hệ thống NH tiếp tục ở mức cao trên 30% trong suốt giai đoạn 1998-2001. Tăng trưởng GDP Thái giai đoạn này chỉ bằng chưa tới ½ mức trung bình giai đoạn 1991-1996. Chỉ khi Thaksin lên nắm chính phủ và kinh tế thế giới chao đảo sau bong bóng dotcom, các nhóm lợi ích mới chấp nhận buông bỏ hy vọng hạ cánh mềm và nợ xấu được xử lý triệt để hơn (giảm xuống dưới 10%). Kinh tế Thái và SET index tăng tốc trở lại từ 2002.

Ở Việt Nam, thậm chí chúng ta còn chưa tới giai đoạn các thực tế thua lỗ, khó khăn được phản ánh trung thực vào báo cáo kết quả kinh doanh và làm hụt đi đáng kể (thậm chí biến mất) vốn CSH của nhiều NH và DN. Điều này nếu xảy ra trong nửa cuối 2012 và 2013 sẽ đưa các con số thống kê PB, PE và cả Index về mức thực chất của nó. TTCK Việt Nam, ở mức định giá có phần ảo hiện nay, thậm chí còn chưa rẻ hơn so với mặt bằng chung khu vực và thế giới. (PE 10.x vs. 9.x của Global Emerging Market - Bloomberg).

Đầu năm nay nhiều người (trong đó có tôi) đã kỳ vọng vào kịch bản NHNN đủ khả năng làm triệt để và nhanh việc tái cơ cấu NH và nợ xấu. Khi đó các con số xấu xí sẽ bộc lộ. Khi không được đảo nợ, giãn nợ, các công ty cũng buộc phải đẩy nhanh quá trình bán rẻ tài sản, dự án để book lỗ hoặc thậm chí phá sản. Khi ấy đáy của TTCK sẽ là một đáy thực chất hơn và sâu hơn so với đáy đã có vào 1/2012. Nhưng thay vì một đáy sâu và triệt để như vậy, chính phủ, NHNN và cả các ông chủ doanh nghiệp đang chọn cách tạo những đáy nông và hy vọng vào "hạ cánh mềm".

Thực tế đang cho thấy, chỉ khi nào tất cả cùng thừa nhận kịch bản hạ cánh mềm không khả thi và chấp nhận từ bỏ những nỗ lực che dấu số liệu để kéo dài sự sống ngắc ngoải thì lúc đó thị trường mua bán nợ mới có cơ hội phát triển thực sự và cục máu đông nợ xấu mới tiêu tan. Lúc đó sẽ có các cơ hội cho đầu tư đích thực để đón một chu kỳ phục hồi mới của kinh tế và TTCK.

Còn bây giờ, việc thú vị là chờ xem những quân domino tiếp theo sẽ đổ như thế nào sau Vinashin, Vinalines, Bianfishco, SHN, VSP.... Đó sẽ là những mắt xích yếu nhất trong hệ thống của từng ngành nghề, là những công ty kiểm toán có ý kiến về khả năng hoạt động liên tục. Có thể điểm một vài cái tên đáng chú ý ngay trên 2 sàn niêm yết (tổng tài sản trên 1000 tỷ): STL, HQC, NTB, VPH, PDR, UDC, PVA, HUT, CNT, QNC, PVF,SBS, AGR, BSI, THV, TTF, DDM, VOS, VST, VNA, HT1, BCC,… và cả VCG.

Read more: http://vfpress.vn/threads/co-hoi-%E2%80%9Cha-canh-mem%E2%80%9D-cho-nen-kinh-te-viet-nam.3390/#ixzz2pDM6y5zg

Chứng khoán tháng 7/2012 : Quý 3, điểm tựa nào cho một con sóng lớn?

Con sóng nửa đầu năm 2012 có thể gọi tên là Sóng tăng vì tài sản rẻ. Index tăng 50% khi được hỗ trợ bằng tin tốt vĩ mô dồn dập: CPI hạ, Lãi suất hạ, và chính sách chuyển từ thắt chặt sang cởi mở hỗ trợ tăng trưởng. Kết thúc con sóng này PB trung bình của thị trường đã tăng từ dưới 0.9x lên 1.3x cho cả 2 sàn, cũng là mức định giá không còn rẻ ngay cả so với các TTCK thế giới.​

Từ đây, thị trường muốn tăng tiếp cần sự tiếp sức của kết quả kinh doanh tích cực và điều này đã không đến như 2009. Lãi suất đã hạ đáng kể, chính sách đã nới nhưng tín dụng vẫn không thể tăng, dòng tiền vẫn không chảy mạnh. Kinh nghiệm khủng hoảng các nước khác cho thấy, khi nợ xấu chưa được xử lý triệt để, đào thải các doanh nghiệp, ngân hàng yếu kém và tái cơ cấu chưa hoàn thành thì kinh tế chưa thể cất cánh. GDP có thể đã tạo đáy trên số liệu, nhưng thực trạng khó khăn vẫn tiếp tục bao trùm các doanh nghiệp và toàn bộ nền kinh tế. Quá trình khó khăn này có thể diễn ra nhanh là 1-2 năm, lâu tới 5-7 năm tùy thuộc vào quyết tâm cải tổ của chính phủ.

Cho đến lúc này, NHNN đã làm rất nhanh việc hạ lãi suất nhưng liên tục lỡ hẹn về tái cơ cấu các ngân hàng và xử lý nợ xấu. Có điều gì đó vượt quá khả năng tiên liệu và ra quyết định của NHNN? Xử lý nợ xấu triệt để sẽ đẩy nhiều ông chủ ngân hàng và chủ các doanh nghiệp yếu kém tới trắng tay. Đây rõ ràng là quyết định khó khăn. Hiện tại thì các ngân hàng zoombie, các doanh nghiệp zoombie vẫn tồn tại, cục máu đông nợ xấu vẫn tiếp tục phình to từng ngày và làm tắc nghẽn dòng máu lưu thông. Tình hình này kéo càng dài thì nền kinh tế không những khó phục hồi mà còn có nguy cơ suy yếu trở lại.

Nhìn vào vi mô, BCTC Q2 sắp ra lò. Những nhóm ngành có vốn hóa lớn nhất và có ảnh hưởng nhất tới thị trường vẫn chưa thấy những nét tích cực.

Ngành NH (vốn hóa lớn nhất): 
Bảng tổng hợp số liệu ngành vào ngày 30/04/2012 cho thấy một số thông tin quan trọng:

Ghi chú: 
- ROE, ROA là số liệu Quý 1 năm 2012
- Tỷ lệ cấp tín dụng so với nguồn vốn huy động tính trên thị trường I (theo chỉ thị 01)

-Hệ số tín dụng/huy động dù giảm so với mức trên 100% trong năm 2011 nhưng vẫn ở mức cao. Tỷ lệ này cho thấy khả năng cải thiện thanh khoản và mở rộng tín dụng thời gian tới là thấp vì phụ thuộc vào tốc độ huy động vốn. Hệ số này ở các nước trong khu vực phổ biến ở mức 65-85%. 

-Tổng tài sản lớn gấp gần 2 lần tổng vốn tín dụng (khoảng 2.500.000 tỷ đồng) cho thấy mức độ phức tạp và ảo của BCTC các NH. Hệ số này của các nước khác phổ biến ở mức 1,2-1,5 lần.

-Nợ xấu: Thống đốc NHNN công bố trước Quốc hội con số 10% tổng dư nợ và có xu hướng tăng lên. Số liệu mới công bố của NHNN đã hé lộ một quả bom nổ chậm khác. Với quy mô không nhỏ, 169.000 tỷ tổng tài sản, các công ty tài chính và cho thuê tài chính đang là nhóm có các hệ số tài chính tồi tệ nhất trong hệ thống. Họ cho vay 1,4 lần vốn huy động, đã lỗ vào ít nhất là 40% vốn chủ, hiệu quả hoạt động rất thấp. Các công ty này hầu hết mới thành lập, trực thuộc các tập đoàn, hoặc ngân hàng mẹ, ít kinh nghiệm và cơ chế kiểm soát rủi ro lỏng lẻo. Sự bất ổn của nhóm này sẽ tác động mạnh tới cả hệ thống tài chính và các Tổng công ty, Tập đoàn mẹ vốn đang chịu áp lực thoái vốn đầu tư ngoài ngành. Ngoài ra việc khó huy động trái phiếu gần đây của VDB cũng là chỉ báo sớm về sự lo ngại của thị trường về hiệu quả hoạt động và khả năng trả nợ của ngân hàng này.

Hệ thống NH còn rất nhiều vấn đề cần giải quyết và những tuyên ngôn của các lãnh đạo về việc “sẽ bơm 50 ngàn tỷ làm tăng tín dụng 2-2,5% mỗi tháng” đang gửi những thông điệp sai lệch và phi thực tế tới thị trường. Deleveraging vẫn đang tiếp diễn, tín dụng từ nay tới khi giải quyết xong nợ xấu sẽ khó có giai đoạn nào tăng quá 1-1.5%/tháng.

Mặc dù niêm yết chủ yếu là các ngân hàng đầu đàn, nhưng kết quả kinh doanh công bố sẽ không mấy lạc quan. Dư nợ tín dụng không tăng trong khi áp lực hạ lãi suất cho vay sẽ khiến NIM giảm dần. Dự phòng nợ xấu đang tăng khá mạnh. Các mảng dịch vụ, nguồn thu khác đều khó khăn. Những tiết lộ của thống đốc NHNN vừa qua đã cho thấy kết quả kinh doanh và nợ xấu thực tế của hệ thống ngân hàng trong năm 2011 xấu hơn rất nhiều so với các con số báo cáo đưa ra (HBB là một ví dụ điển hình). Nếu việc mua bán nợ xấu được tiến hành minh bạch thì các khoản lỗ sẽ hiện ra trên báo cáo tài chính các tổ chức tín dụng. Năm 2012 sẽ là giai đoạn số liệu phản ánh khó khăn chung của toàn hệ thống ngân hàng vốn chưa được thể hiện trong giai đoạn trước. Với định giá bình quân các ngân hàng niêm yết đang ở PB 1.7x, CP ngành này không còn nhiều động lực tăng giá.

Ngành BĐS, XD, VLXD (số lượng CP nhiều nhất):


Các biểu đồ trên, từ số liệu các doanh nghiệp niêm yết ngành BĐS và liên quan, cho thấy những khó khăn ngành này đang trải qua. Hàng tồn kho và xây dựng dở dang vẫn tiếp tục tăng cao, dư nợ vay ngắn hạn chưa hề giảm trong khi tiền mặt gần như cạn kiệt. Nếu loại trừ 5-7 doanh nghiệp có số dư tiền cao nhất, thì tiền mặt trong tài khoản của hơn 160 công ty còn lại trong ngành này chỉ còn lại hơn 10 tỷ/công ty, nhiều trường hợp không đủ bù đắp chi phí hoạt động chứ chưa nói tới nghĩa vụ nợ với NH và đối tác.

Không còn nhiều lựa chọn với DN BĐS. Từ Q3 sẽ là giai đoạn quyết liệt bán rẻ để tiêu thụ hàng tồn kho, trả nợ và thu hẹp hoạt động. Các dự án sẽ được mở bán ở mức giá thấp hơn mặt bằng hiên tại. Nhưng sức tiêu thụ của thị trường quá yếu sẽ không giúp các DN ngành này bán được nhiều hàng, đặc biệt là các dự án mới chỉ trên giấy. Sau 1-2 quý nữa, các DN BĐS tiếp tục nhận ra việc LS hạ không giúp họ đẩy được hàng đi như dự tính. Sức ép vay nợ sẽ tiếp tục đẩy các DN này đến chỗ phải bán cả dự án với giá thấp. Tuy nhiên cũng chỉ những dự án sạch, đẹp và rẻ mới bán được vì người mua cũng hiểu khả năng chôn vốn 3-5 năm trước khi có thể đưa vào kinh doanh. Sẽ có nhiều DN không có thành phẩm, không còn dự án tốt để bán. Thái Lan có hơn 2000 DN BĐS năm 1997, tới 2001 chỉ còn hơn 200. DN BĐS niêm yết trên sàn SET có 30 đầu ngành cũng giảm về 23 sau khi khủng hoảng đi qua. Hai sàn Việt Nam niêm yết nhiều, hàng lởm khởm cũng nhiều, hơn 70 Cty BĐS, gần 100 công ty Xây lắp, vật liệu xây dựng, liệu còn trụ lại được bao nhiêu?

BCTC Q2 và cả năm 2012 của các DN BĐS sẽ yếu kém với nhiều DN báo lỗ, doanh thu giảm mạnh so với cùng kỳ. Con sóng BĐS nhen nhóm hồi đầu năm đã bị dội một gáo nước lạnh vào tháng 4, tháng 5 với BCTC Q1 ảm đạm. Thêm số liệu quý 2 và triển vọng u ám trong các quý tới sẽ khiến CP dòng BĐS chịu áp lực bán rất lớn. Những con sóng nếu có sẽ là sóng hồi nhanh từ đáy giảm sâu chứ không thể có sóng dài từ KQKD tốt. Trongquý 3, có thể thị trường sẽ chứng kiến nhiều CP BĐS có đáy mới. Những trường hợp đột ngột giảm cả chục phiên sàn khi khớp ½ hay ¾ công ty như các trường hợp ASM, DLG, hay một số cổ phiếu khoáng sản… có lẽ sẽ xuất hiện nhiều thêm. Khi bán dự án quá khó khăn hay khi trả hết nợ thì cũng bay hết vốn CSH, thì bán luôn cả doanh nghiệp bằng cách này hay cách khác cho các NĐT nhỏ lẻ trên sàn niêm yết có vẻ là phương án đang được tính đến.

Khi nhóm CP có vốn hóa lớn nhất và nhóm CP có nhiều DN nhất đều có triển vọng kinh doanh không tốt, có lẽ điểm sáng ở một vài công ty lẻ loi khác khó tạo được xu hướng cho thị trường cũng như thu hút dòng tiền để tự tạo xu hướng riêng.

Vậy cơ hội nào chờ đón chúng ta trong thời gian tới?

Nếu định nghĩa SÓNG LỚN là những lần thị trường tăng kéo dài với mức tăng của toàn index trên 30%, thì CK Việt Nam đã chứng kiến hơn 10 con sóng lớn như vậy trong 6 năm qua (2006-2012). Trung bình mỗi năm chúng ta lại có 2 con sóng lớn. Nhưng nếu không biết chốt lãi thì những ai nắm giữ cổ phiếu tại hầu hết mọi thời điểm trong suốt 6 năm qua đều đang thua lỗ. Việt Nam quả đúng là “Thiên đường cho lướt sóng, Địa ngục của đầu tư”. Một góc nhìn khác, nếu coi toàn bộ nền KTVN là một doanh nghiệp thì mã cổ phiếu VNI này là một doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả, vay nợ nhiều nhưng đầu tư dàn trải, thiếu ngành nghề cốt lõi, thiếu minh bạch trong công bố thông tin và ban lãnh đạo không đề cao lợi ích cổ đông. Với FA như vậy, cổ phiếu này sẽ có beta cao và chỉ phù hợp với dòng tiền đầu cơ.

Khi không có những lý do đủ để tạo sóng tăng mạnh và dài như 2006, 2009, hay đầu 2012, dòng tiền sẽ lại rời bỏ thị trường và giao dịch sẽ lại nguội lạnh. Những tin xấu không bao giờ thiếu của một thị trường Frontier sẽ lại nhấn chìm index xuống mức quá bán đủ hấp dẫn để những ai kiên nhẫn lại có cơ hội mua đón sóng hồi lớn. Lịch sử đã cho thấy trong bất kỳ bối cảnh vĩ mô hay xu hướng lên xuống nào, mỗi năm TTCK VN đều có trung bình 2 SÓNG LỚN.
 

Warren Buffett cũng đã nói: “Market is designed to transfer money from the Active to the Patient”. Ông làm nên cả gia tài đồ sộ chỉ với hơn chục lần ra những quyết định đầu tư lớn trong suốt quãng thời gian hơn 60 năm làm đầu tư. Có lý gì chúng ta không chờ được 6 tháng cho một cơ hội thật hấp dẫn và rõ nét.

Read more: http://vfpress.vn/threads/thi-truong-chung-khoan-thang-7-2012-quy-3-diem-tua-nao-cho-mot-con-song-lon.3345/#ixzz2pDIp2hXA